股票和債券市場未來將如何發(fā)展？剛剛閉幕的十八屆五中全會通過的“十三五”規(guī)劃建議對此有明確要求：“積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。開發(fā)符合創(chuàng)新需求的金融服務(wù)，推進高收益?zhèn)肮蓚嘟Y(jié)合的融資方式。”

如何看待這種定位？中國民生銀行首席研究員溫彬在接受本報記者采訪時表示，長期以來，我國企業(yè)融資主要依賴銀行信貸，增加了實體經(jīng)濟的融資成本，也不利于銀行業(yè)降低系統(tǒng)性風險。因此，需要大力發(fā)展資本市場，提高直接融資比重。

“十三五”規(guī)劃建議提出，積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場，推進股票和債券發(fā)行交易制度改革。在業(yè)內(nèi)專家看來，股、債發(fā)行制度改革的主要目的在于提升市場效率，讓更多企業(yè)通過市場化選擇上市融資，提高直接融資比重。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“十二五”時期資本市場的迅速發(fā)展給社會融資結(jié)構(gòu)帶來了持續(xù)改善。今年前8個月，我國直接融資占社會總?cè)谫Y比重達到了18.7%，比5年前上升6.7個百分點。但是，與間接融資相比，直接融資的比重依然偏低。

“發(fā)展直接融資，主要還是去銀行的中介作用，通過股票市場和債券市場進行融資，直接對接資金供給方和需求方，提高資金配置效率。當然，對企業(yè)而言，債券融資也會提高企業(yè)的杠桿率。”溫彬說。他提議，一方面，要發(fā)展多層次資本市場，改革股票發(fā)行制度，實施注冊制，鼓勵更多的企業(yè)通過股權(quán)融資，切實降低企業(yè)資產(chǎn)負債率；另一方面，還要積極發(fā)展企業(yè)債券市場，創(chuàng)新債券品種，從而有效降低企業(yè)融資成本。

中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍認為，現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不適應(yīng)新發(fā)展階段的要求。從央行公布的數(shù)據(jù)不難看出，目前債券融資的比例過高，股權(quán)融資的比例相對較低，這意味著融資結(jié)構(gòu)中杠桿非常高。

“這種高杠桿的以債券為主的融資機構(gòu)，會給經(jīng)濟發(fā)展帶來很大壓力?！壁w錫軍認為，債券融資方面，一是有期限限制，如果到期不還就是違約；二是需要支付利息，會帶來歸還本金、支付利息的壓力。而在新的理念下，很多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不可能很快就能產(chǎn)生收益、支付利息?！八?，我們要提高股權(quán)融資比例，適應(yīng)知識型經(jīng)濟、智慧化經(jīng)濟的融資特點，在融資結(jié)構(gòu)方面更加注重創(chuàng)新，創(chuàng)造更加靈活寬松的股權(quán)融資渠道和融資環(huán)境?！壁w錫軍說。

一位業(yè)內(nèi)人士認為，未來A股市場、債券市場仍將進一步做大做強。發(fā)展多渠道的直接融資，一是能更好地服務(wù)實體經(jīng)濟；二是能降低企業(yè)融資門檻和財務(wù)成本，提高效率，有利于“雙創(chuàng)”。當前A股的IPO制度仍然需要進一步完善。而在債券市場方面，可以預(yù)見的是私募債和資產(chǎn)證券化未來的發(fā)展空間將更廣闊，發(fā)展速度也會更快。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委在接受本報記者采訪時認為，提高直接融資比重，一是可以鼓勵企業(yè)選擇股票融資；二是可以推動永續(xù)債發(fā)行，這兩種融資方式從會計上來講不算負債，都計入權(quán)益，均可降低企業(yè)負債和杠桿率。但是這樣的定位意味著市場建設(shè)依然主要是從籌資人角度考慮，對投資者權(quán)益考慮不夠，市場長期如何發(fā)展是個挑戰(zhàn)。

作為企業(yè)直接融資的重要場所，繼發(fā)改委大幅降低企業(yè)債發(fā)行的審核標準、交易所公司債改革之后，中國銀行間市場交易商協(xié)會日前宣布為企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具“松綁”。不過，業(yè)內(nèi)人士也提醒，目前實體經(jīng)濟下行，債券市場信用風險事件頻頻爆出，債券直接融資比重的增加也在考驗相關(guān)部門的管理能力。

中國國際經(jīng)濟交流中心經(jīng)濟研究部部長徐洪才就表示，提高直接融資比重，首先要確保避免股市大起大落和異常波動，維護市場公開、公平、公正的原則，保證金融市場、股票市場的相對穩(wěn)定；其次，要培育健康發(fā)展的資本市場，需要在加大監(jiān)管、提升透明度的情況下，確保上市公司質(zhì)量、治理水平、盈利能力和分紅能力；再次，要發(fā)展多層次資本市場建設(shè)，包括PE/VC、新三板和區(qū)域性場外交易市場的改革建設(shè)與創(chuàng)新，這些都是提升直接融資比重必不可少的環(huán)節(jié)。

值得關(guān)注的是，在提高直接融資比重的同時，降低杠桿率，同樣是“十三五”規(guī)劃建議的重要內(nèi)容。在2015年冬季達沃斯論壇上，國務(wù)院總理李克強與各國工商企業(yè)家交流時就表示，“發(fā)展多層次資本市場，使企業(yè)杠桿率通過資本市場的發(fā)展、通過直接融資逐步降低。”

溫彬認為，“十三五”規(guī)劃建議中提到的降低杠桿率，更多地是指降低全社會的杠桿率。由于銀行貸款具有派生作用，過度依賴銀行間接融資，會放大整個社會信用。近年來，企業(yè)和地方政府融資平臺通過銀行獲得了大量的信貸資金，杠桿率快速上升，既導致負債成本增加，也提高了潛在的信用風險。

中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立表示，大力發(fā)展資本市場是降低企業(yè)杠桿率的一個重要途徑。十八屆三中全會以來，IPO重啟、新股發(fā)行速度加快、新三板掛牌公司迅猛增加等種種動作的主要目的便是提高直接融資比重、降低企業(yè)杠桿率。他同時稱，通過資本市場來解決融資難、融資貴的問題要有兩個不可忽視的前提條件，一是上市公司不能造假，對財務(wù)造假或其他欺詐行為要進行嚴厲懲處；二是要有良好的市場秩序，對投資者一視同仁，堅持“三公原則”，對操縱市場、違規(guī)交易的必須嚴懲?！叭绻霾坏竭@些，資本市場就無法發(fā)展壯大，即使短期內(nèi)形成牛市，可以發(fā)行股票融資，也無法維持市場持久的繁榮。”

對于“降低杠桿率”這一提法，國泰君安證券首席經(jīng)濟學家林采宜還認為，降低杠桿率的提法實際上有決策部門對資本市場過度投機行為進行約束的考慮。她認為：“縱觀歷史上每一次股市的急挫，包括海外在內(nèi)，都與杠桿有關(guān)，加杠桿的時候就會有泡沫，去杠桿的時候就會引發(fā)市場振蕩，杠桿本身能放大市場波動性。”降低杠桿率的題中之義既包括降低市場波動性，也包括抑制過度投機。

提高直接融資比重，在我國近年來的金融體制改革舉措中，一直是堅定不移的政策取向?？梢灶A(yù)見，“十三五”期間，資本市場市場化改革會繼續(xù)加快，直接融資的比例會快速擴大。未來金融業(yè)的發(fā)展會更加多元化，A股市場、債券市場都將迎來新一輪加速發(fā)展期。